Petit décryptage de l’IPO de Facebook

Publié le 2 février 2012 et mis à jour le 16 mai 2012 - 15 commentaires -

 

   

L’annonce tant atten­due de l’IPO de Face­book a ouvert un beau cou­vercle sur la société. Une fois qu’une société se pré­pare à être cotée en bourse, elle doit publier des infor­ma­tions finan­cières et qua­li­ta­tives sur son acti­vité et aussi sur la struc­ture de son action­na­riat. Le for­mu­laire S-1 envoyé par Face­book à la Secu­ri­ties & Exchange Com­mis­sion est donc du pain bénit ! Petit détail de taille : il est en anglais et com­prend un grand nombre de termes finan­ciers assez tech­niques que seuls les VCs et les entre­pre­neurs che­vron­nés peuvent com­prendre. Ce qui a d’ailleurs généré quelques incom­pré­hen­sions dans la presse.

Alors, sans cou­vrir l’intégralité du sujet, je vais m’attarder ici sur quelques éléments révé­lés par ce For­mu­laire S-1 !

La pro­fi­ta­bi­lité

Dans un article com­men­tant l’IPO, “Le Monde” indi­quait que le béné­fice de Face­book était de $668m. Erreur ! Il est de $1B sur 2011 (un mil­liard de dol­lars). Les médias ont mal inter­prété le docu­ment de l’IPO de Face­book. L’article en ques­tion a été mis à jour en moins d’une jour­née pour indi­quer ce $1B.

Expli­ca­tion… Dans le compte d’exploitation, on voit que le résul­tat net est de $1B (ligne “Net Income”). Il y a une ligne en des­sous où est écrit ce chiffre de $668m avec comme libellé : “Net income attri­bu­table to Class A and Class B Stock­hol­ders”. Cela cor­res­pond à la part du résul­tat qui est affec­table à cer­tains types d’actionnaires, que ce soit les cadres diri­geants, les sala­riés au tra­vers de leurs stock-options ou les inves­tis­seurs. Ca intègre les actions des sala­riés, du fon­da­teur et des inves­tis­seurs, mais pas toutes visi­ble­ment pour ces deux derniers.

Ce sont des actions de Class A qui seront émises lors de l’IPO. Aucune date n’a été indi­quée pour cette IPO. On connait le mon­tant de la levée de fonds qu’elle est cen­sée géné­rée, $5B mini­mum mais pas le nombre d’action aux­quelles elles cor­res­pon­dront. A qui sont les autres actions ? Semble-t-il, il s’agit de celles de Mark Zucker­berg et des inves­tis­seurs dans la société, pour l’essentiel des socié­tés de capital-risque amé­ri­caines comme Accel et le russe DST.

Les actions de Class B donnent 10 droits de vote pour 1 pour les actions de Class A. Lorsque les sala­riés vendent leurs actions Class B, elles deviennent des actions de Class A avec moins de droits de votes. Où sont les autres actions ? Ce sont les “unde­si­gna­ted pre­fer­red stock” qui ne sont ni Class A ni Class B. En fran­çais, ce sont des “actions pri­vi­lé­giées non nomi­na­tives”. Ce sont des actions qui figurent dans la struc­ture du capi­tal de la société mais qui ne sont pas émises. Elles servent visi­ble­ment de contre mesure à des ten­ta­tives de prise de contrôle (“take over bid”). Mais je n’en sais pas plus et suis pre­neur des lumières de spécialistes.

En tout cas, notre $1B de résul­tat net donne une pro­fi­ta­bi­lité de 26,52% (résul­tat net / chiffre d’affaire). Sur 2011, celle de Google était très voi­sine, de 25,69% mais pour un chiffre d’affaire dix fois supé­rieur. Cela veut dire que Face­book est déjà une entre­prise très pro­fi­table. C’est un niveau de pro­fi­ta­bi­lité simi­laire à celui des grands acteurs du numé­rique : Micro­soft, Google, Intel.

Pour­quoi ces $668m qui ont induit la presse en erreur et à quoi servent-il ? Ils per­mettent de cal­cu­ler “l’earning per share”, le résul­tat net par action circulante.

Face­book a expres­sé­ment indi­qué ne pas pré­voir de dis­tri­buer des divi­dendes dans le futur proche, comme toutes les socié­tés dont l’action en bourse est spé­cu­la­tive et non “de ren­de­ment” (inté­grée notam­ment dans des fonds obli­ga­taires ou des fonds de pen­sion aux USA). On retrouve ces divi­dendes non ver­sés dans la ligne “Retai­ned ear­nings” dans le bilan, évalués à $1606m. Cela cor­res­pond au résul­tat net des deux der­nières années fis­cales. L’histoire ne dit pas pour­quoi le résul­tat net de 2009 qui est de $254m n’est pas inté­gré dans ces “retai­ned earnings”.

Donc, le résul­tat net ali­mente de toutes manières  les réserves en cash de la société. Réserves qui sont de $3,9B et per­mettent par exemple de mener des acqui­si­tions tota­le­ment ou par­tiel­le­ment en cash.

Struc­ture de coût et de profitabilité

Dans le graphe ci-dessous, vous avez une com­pa­rai­son de la struc­ture de coûts et de marge brute de divers acteurs. Les périodes ne sont pas for­cé­ment com­pa­rables car il s’agit de CY2011 (civil year) pour Face­book et d’une période anté­rieure pour les autres, se ter­mi­nant en juin 2011 dans la plu­part des cas. Mais les ordres de gran­deur res­tent cor­rects. Vous avez donc une ven­ti­la­tion du CA entre grandes struc­tures de coûts et la marge brute (ope­ra­ting mar­gin ou income from operations).

Que voit-on ? Que Face­book a la meilleure struc­ture de pro­fi­ta­bi­lité de tous les acteurs ici com­pa­rés, notam­ment par rap­port aux plus pro­fi­tables des acteurs que sont Micro­soft, Intel, Apple et Google. La struc­ture de compte d’exploitation est très voi­sine de celle de Micro­soft à une excep­tion près : le coût sales & mar­ke­ting est plus faible chez Face­book. Cela s’explique par deux phé­no­mènes : Face­book n’a pas de force de vente et avant-vente grands comptes de la taille de celle de Micro­soft, même si il a sur­ement des com­mer­ciaux grand compte pour la publi­cité. Et de plus, la vira­lité des ser­vices de Face­book est évide­ment bien meilleure que celle  des divers pro­duits et ser­vices de Microsoft.

La struc­ture de coût de Face­book est voi­sine de celle de Micro­soft, qui a un mix d’activité dif­fé­rent avec logi­ciels (faible coût de pro­duc­tion, uni­que­ment de la R&D), maté­riels (coût de pro­duc­tion élevé comme pour la XBOX) et ser­vices (coût des data cen­ter de MSN, XBOX Live). Par contre, il est inté­res­sant de voir que le coût des opé­ra­tions de Face­book repré­sente 23% du CA tan­dis que celui de Google est de 35%. Et il est en baisse constante en % depuis 2 ans. Est-ce parce que les data cen­ter de Google sont plus lourds que ceux de Face­book ? Face­book stocke et indexe son propre contenu tan­dis que Google scanne et indexe tout le web. Le défi est plus grand pour Google, donc peut-être plus oné­reux. Mais ce n’est pas évident. La com­pa­rai­son est ren­due dif­fi­cile car ce “cost of sales” com­prend dans le cas de Google le coût d’acquisition des empla­ce­ments de la régie publi­ci­taire AdSense (envi­ron 23% du CA, alors que le coût des data cen­ters est de 12% du CA au maxi­mum). Le “cost of sales” de Face­book com­prend les frais de ges­tion de carte de cré­dit pour l’activité de paie­ment. On dira au nez : 3% de 15% du CA soit moins de 0,5% du CA. Au final, le coût des data cen­ters repré­sen­te­rait donc envi­ron 22% du CA de Face­book pour 12% chez Google. Contre-intuitif, et lié à des écono­mies d’échelle que Google aurait pu géné­rer que Face­book ne sau­rait pas encore mettre en oeuvre.

Revenu par utilisateur

Le nombre d’utilisateur de Face­book et Google à fin juin 2011, qui repré­sente une médiane de l’année, est res­pec­ti­ve­ment de 739 et 1000 mil­lions. Cela donne un revenu annuel moyen par uti­li­sa­teur men­suel de res­pec­ti­ve­ment $5,1 pour Face­book et $37,9 pour Google. Soit un ratio de 1 à 7,42.

Com­ment s’explique cette dif­fé­rence et est-ce que Face­book peut la combler ?

En par­tie oui. 83% du revenu de Face­book est d’origine publi­ci­taire. Le revenu “autre”, consti­tué de de com­mis­sion de paie­ment dans les jeux et les appli­ca­tions (Face­book Pay­ment) est passé de 5,8% à 16,4% du CA en un an. Si la ten­dance se pour­suit, il appor­tera une bonne source de crois­sance à Face­book. Face­book pour­rait aussi amé­lio­rer le ciblage publi­ci­taire du fait de la quan­tité d’informations col­lec­tée sur les uti­li­sa­teurs. Mais Google et son moteur de recherche auront pen­dant encore long­temps un avan­tage clé : ses uti­li­sa­teurs lui disent ce qu’ils recherchent en temps réel tan­dis que Face­book doit le devi­ner. Le ciblage publi­ci­taire qui en résulte est donc expli­cite pour Google et impli­cite pour Face­book. Le bon sens dicte que le ciblage de Google est méca­ni­que­ment plus effi­cace que celui de Face­book. Ce d’autant plus qu’il est inté­gré dans l’interface uti­li­sa­teur du résul­tat des recherches (42% des clicks) tan­dis que la publi­cité dans Face­book est géné­ra­le­ment située à droite de l’écran, là où l’œil se rend moins souvent.

Cet ARPU à $5 de Face­book pourra cer­tai­ne­ment mon­ter jusqu’aux hori­zons de $10. Dans ses belles années, celui de Yahoo attei­gnait $9. Depuis, les prix de la publi­cité Inter­net ont chuté et il a baissé. Notam­ment parce que Face­book a aug­menté la taille de l’inventaire reven­dable et donc contri­bué à bais­ser la valeur de la publi­cité en ligne, même ven­due “au click”.

Les autres sources de crois­sance pour Face­book sont les appli­ca­tions et les jeux. Zynga repré­sen­tait 12% de son chiffre d’affaire en 2011. C’est un bon indi­ca­teur de poten­tiel. Le “casual gaming” se déve­loppe très rapi­de­ment sur Face­book. Avec des vic­times indi­rectes comme Nin­tendo qui va très mal comme nous l’avons vu dans le Rap­port CES 2012.

La plus grande IPO du numérique

Autre infor­ma­tion à rela­ti­vi­ser, celle selon laquelle l’IPO de Face­book bat­trait des records his­to­riques. C’est vrai. Mais…

Le CA de Face­book au moment de l’annonce de l’IPO était de $3,7B (pour 2011). Pour Micro­soft en 1986, il était de $198m. Pour Google en 2004, il était par contre déjà de $3,19, soit pas loin du revenu de Face­book au moment de son IPO. Comme Google, Face­book a lancé son IPO tar­di­ve­ment par rap­port à Micro­soft et pro­ba­ble­ment plein d’autres belles socié­tés des années 80/90. Micro­soft a fait son IPO 11 ans après sa créa­tion, Google 6 ans et Face­book 8 ans. Qui dit levée tar­dive dit ratios finan­ciers dif­fé­rents et plus élevés, et donc, une levée de fonds atten­due plus élevée, ici de plus de $5B. Ce d’autant plus que les mon­tants levés par Face­book ($1698m entre 2009 et 2011) ont été lar­ge­ment supé­rieurs aux mon­tants qui avaient été levés par Micro­soft et Google avant leur IPO res­pec­tive. Tout ceci qui explique pour­quoi la levée de Face­book est / sera un record.

Pour­quoi cette levée est-il si tar­dive ? Mark Zucker­berg a annoncé qu’il vou­lait la mener le plus tar­di­ve­ment pos­sible pour ne pas trop diluer le capi­tal de la société. C’est une bonne rai­son. Mais il y en a d’autres.

Ecar­tons déjà une rai­son qui n’a pas lieu d’être : une levée de fonds per­met d’augmenter les fonds propres d’une société pour finan­cer sa crois­sance. Face­book n’en a pas besoin. Il est déjà très pro­fi­table et peut finan­cer sur son cash-flow nor­mal toutes ses pers­pec­tives de crois­sance. Il semble avoir même levé des fonds en 2009 et 2010 alors qu’il était déjà pro­fi­table. Par contre, en ayant des actions en bourse, il peut plus faci­le­ment acqué­rir des socié­tés de grande taille par le biais d’échanges d’actions.

Ensuite, il y a le besoin de moné­ti­ser les actions exis­tantes de la société, notam­ment celles de ses inves­tis­seurs et de ses sala­riés action­naires par le biais de pro­grammes de stock-options. Les actions de Face­book étaient déjà  échan­geables sur les mar­chés alter­na­tifs réser­vés aux entre­prises non cotées, notam­ment chez Second­Mar­ket (cf cet article). C’est ce qui avait per­mis à Mark Zucker­berg de faire une dona­tion de $100m à des écoles de Newark dans le New Jer­sey en sep­tembre 2010.

Mais les valo­ri­sa­tions dans ces mar­chés alter­na­tifs ne sont pas for­cé­ment aussi bonnes et les tran­sac­tions aussi fluides et trans­pa­rentes qu’au Nas­daq. En se fai­sant coter au Nas­daq, les flux finan­ciers vont aug­men­ter, il y aura plus d’actionnaires inté­res­sés. Mais cela pourra faire fluc­tuer l’action plus radi­ca­le­ment que dans les mar­chés alter­na­tifs. Le mar­ché sera aussi plus trans­pa­rent puisque le cours de bourse de Face­book sera basé (en par­tie…) sur les infor­ma­tions ration­nelles de ses résul­tats tri­mes­triels. S’ils sont bons, cela peut appré­cier l’action. Mais c’est aussi appli­cable à la baisse quand les résul­tats ne sont pas à la hau­teur des prévisions !

Valo­ri­sa­tion

C’est l’aspect le plus contesté de cette IPO : la valo­ri­sa­tion pré­vue de Face­book pour son entrée en bourse serait bien trop élevée, voire déli­rante. C’est d’ailleurs un com­men­taire qui pré­vaut depuis que les pre­mières valo­ri­sa­tions de la société ont cir­culé lors de ses dif­fé­rentes levées de fonds.

La valo­ri­sa­tion pré­vue serait com­prise entre $75B et $100B. Ce qui donne un “price ear­ning ratio” (PER) de 75 à 100. Le PER est le rap­port entre la valo­ri­sa­tion et le résul­tat net de la société. Modulo l’histoire des $668m vs $1B. J’ai cal­culé le PER avec le résul­tat net total de $1B.

Un PER de ce type est évidem­ment très élevé. L’histoire a mon­tré qu’il en était ainsi pour toutes les IPO de socié­tés “dans le vent” pré­sen­tant une forte crois­sance. Le PER de Google juste après son intro­duc­tion en bourse était supé­rieur à 130. Celui de Zynga qui a été intro­duit en bourse fin 2011 est supé­rieur à 200. Donc, com­pa­ra­ti­ve­ment, Face­book serait un petit joueur ! A ceci près que Google était plus petit que Face­book au moment de son intro­duc­tion et pré­sen­tait pro­ba­ble­ment des pers­pec­tives de crois­sance plus allé­chantes. Depuis quelques tri­mestres, le PER d’Amazon est supé­rieur à 50 et il est actuel­le­ment de 132 ! Alors que cette société, certes en crois­sance, a un résul­tat net de 1,5% de son chiffre d’affaire qui rap­pelle celui de la grande dis­tri­bu­tion ! Expli­ca­tion : les inves­tis­seurs s’attendent à une crois­sance sou­te­nue de la société et à de bonnes écono­mies d’échelle dans son busi­ness (cf ce thread dans Quora).

Dans le bizarre, il faut aussi citer Sales­Force dont le PER est à un niveau déli­rant : plus de 700 depuis juin 2011 et avec un his­to­rique où il n’est jamais tombé en des­sous de 76. Et aussi Grou­pon qui avait un PER infini lors de son intro­duc­tion en bourse en novembre 2011 puisque son résul­tat net était négatif !

Il faut aussi évoquer le cas d’Apple qui mal­gré sa crois­sance inso­lente, pré­sente un PER très déce­vant, actuel­le­ment aux alen­tours de 13, pas très éloi­gné de celui de Micro­soft (10,9) qui génère pour­tant une crois­sance bien moins élevée que celle d’Apple, et dans le passé et dans les pré­vi­sions. C’est le syn­drome du “les arbres ne montent pas jusqu’au ciel”. Les inves­tis­seurs se demandent si et com­ment Apple pourra pour­suivre sa belle crois­sance main­te­nant qu’il est devenu le plus grand construc­teur amé­ri­cain en CA, et juste der­rière Sam­sung au niveau mondial.

Bref, comme tou­jours, le mar­ché a peut-être “rai­son” mais il n’est pas tou­jours facile à com­prendre ! Et le seul PER de Face­book qui comp­tera sera celui qu’il aura après son IPO.

Stock-options

Le for­mu­laire S-1 devrait per­mettre d’en savoir plus sur les stock-options émises pour les sala­riés. Je vous passe le détail. Lorsque l’on aura une idée de la valo­ri­sa­tion en bourse de la société, on saura cal­cu­ler la plus-value poten­tielle des stock-options (émises aux alen­tours de $31 par action) pour les sala­riés. Comme pour Google il y a quelques années, l’IPO va mettre à jour des cen­taines de sala­riés mil­lion­naires en dol­lars. Il est curieux de consta­ter que même Mark Zucker­berg béné­fi­cie d’un plan de stock-options. Pour 120 mil­lions d’actions. Si l’IPO se fait disons à $50, cela génè­rera un com­plé­ment de $6B au por­te­feuille de Zucker­berg. En plus des 533 mil­lions d’actions qu’il pos­sède déjà. Sa for­tune a été esti­mée à $17,5B début 2011 qui doivent cor­res­pondre à ces 533 mil­lions d’actions qui sont à lui (avec une valeur d’environ $33). Avec une IPO à $50 et ses stock-options, sa for­tune serait rééva­luée à $32B.

Contrôle

Mark Zucker­berg a été bien entouré d’avocats lorsqu’il a construit les dif­fé­rentes ver­sions du pacte d’actionnaire de sa société. Le bon exemple est que le fon­da­teur va contrô­ler la majo­rité des droits de votes du fait du poids de ses actions dans la société et d’une délé­ga­tion irré­vo­cable de droits de votes d’actionnaires qui ne sont pas nom­més dans le for­mu­laire S-1. Cela lui donne un contrôle de 56,9% des droits de vote de la société. Malin !

Risques

Comme dans tous les for­mu­laires S-1 ainsi que dans toutes les publi­ca­tions de résul­tats tri­mes­triels, les socié­tés cotées déversent une lita­nie de fac­teurs de risque qui peuvent les affec­ter. Cela fait la joie des com­men­ta­teurs. Au-delà des risques juri­diques (vie pri­vée) et rela­tifs à la concur­rence (Google et autres), il y a un fac­teur de risque inté­res­sant qui est cité : le fait que le déport des usages du fixe (PC, Mac) vers les mobiles peut réduire leur revenu et leur crois­sance. Parce que la ver­sion mobile  de Face­book est plus dif­fi­cile à moné­ti­ser que la ver­sion web clas­sique. Sauf dans les jeux. C’est un risque inté­res­sant car il cor­res­pond à une vague du mar­ché. On peut espé­rer pour eux que l’usage inter­mé­diaire, sur les tablettes, ne pré­sente pas le même risque. Leur écran plus grand laisse plus de place à la publi­cité. Et il est très pro­met­teur dans ses usages liés à la consom­ma­tion de la télé­vi­sion, autant comme second que comme pre­mier écran.

Conclu­sion

On en sait plus sur Face­book. Après l’IPO, on sui­vra leurs résul­tats tri­mes­triels comme pour toutes les entre­prises cotées. On béné­fi­cie d’une plus grande trans­pa­rence des don­nées ce qui per­met de mieux com­prendre la dyna­mique finan­cière des réseaux sociaux. On se rend compte que la crois­sance ne sera pas si facile à pour­suivre au même rythme pour Face­book. Comme si l’IPO arri­vait presque un peu trop tard. L’histoire nous en dira plus !

Publié le 2 février 2012 et mis à jour le 16 mai 2012 Post de Olivier Ezratty | Facebook, Startups | 14907 lectures