Les menaces qui p\u00e8sent sur les soci\u00e9t\u00e9s de capital risque<\/strong><\/p>\n L\u2019indicateur Chausson Finance H2 2009<\/a> montre une baisse s\u00e9quentielle de \u201319% des investissements dans le capital risque fran\u00e7ais sur le second semestre 2009 en France. En 2009, ces investissements ont baiss\u00e9 de 11% par rapport \u00e0 2008. C\u2019est une d\u00e9crue qui n\u2019est pas catastrophique puisqu\u2019elle nous ram\u00e8ne aux niveaux de 2006.<\/p>\n De son c\u00f4t\u00e9, la plus officielle AFIC<\/strong> a publi\u00e9 fin mars 2010 une \u00e9tude<\/a> sur la situation du secteur en 2009. Elle int\u00e8gre l\u2019ensemble des composantes du capital-risque : de l\u2019amor\u00e7age jusqu\u2019aux LBO et retournements. Les investissements seraient en baisse de 59% sur 2009 vs 2008 avec une d\u00e9crue concentr\u00e9e dans l\u2019aval du cycle de vie des entreprises, le capital-transmission (-78,3%) et dans l\u2019amont, le capital-risque (-22,6%). Entre les deux, le capital d\u00e9veloppement a cru de 8,8% \u00e0 1,8Md\u20ac. Cette \u00e9tape du financement correspond aux troisi\u00e8mes tours de financement des startups et concerne donc peu de startups, celles qui ont d\u00e9j\u00e0 fait leurs preuves et sont dans une phase de croissance forte.<\/p>\n Ce ph\u00e9nom\u00e8ne tout aussi marqu\u00e9 aux USA avec \u201336,5% d\u2019investissements en 2009 vs 2008 dans l\u2019ensemble du venture capital (ci-dessous, donn\u00e9es <\/em>NVCA<\/a>, l\u2019\u00e9quivalent am\u00e9ricain de l\u2019AFIC<\/a> en France).<\/p>\n C\u2019est dans les lev\u00e9es de fonds des soci\u00e9t\u00e9s d\u2019investissement que la crise couve. L\u2019AFIC annonce une baisse de 71% des capitaux lev\u00e9s en 2009 par ses membres (\u00e0 3,7Md\u20ac). L\u00e0 encore, la baisse est concentr\u00e9e dans le capital-transmission tandis que le capital-risque et le capital-d\u00e9veloppement auraient \u00e9t\u00e9 pr\u00e9serv\u00e9s. Ces derniers auraient \u00e9t\u00e9 fortement soutenus par les dispositions fiscales de la loi TEPA ayant permis aux FIP et FCPI de lever 1,1Md\u20ac aupr\u00e8s de personnes physiques, souvent les redevables de l\u2019ISF.<\/p>\n Alors, tout va bien ? Non, car deux menaces p\u00e8sent sur ces lev\u00e9es de fonds dans les ann\u00e9es \u00e0 venir :<\/p>\n L\u2019impact exact de ces deux facteurs reste cependant difficile \u00e0 \u00e9valuer.<\/p>\n Tout ceci est compl\u00e9t\u00e9 par une remise en cause du mode de fonctionnement du capital risque en France. Ses rendements sont tr\u00e8s d\u00e9cevants et ne sont tol\u00e9r\u00e9s par les investisseurs priv\u00e9s que gr\u00e2ce \u00e0 la carotte fiscale associ\u00e9e. L\u2019AFIC annonce ainsi un rendement de 1,3%<\/a> pour le capital risque en 2008 (performance nette \u00e0 long terme), le taux le plus faible des composantes du capital investissement. Et surtout, un taux inf\u00e9rieur \u00e0 celui du Livret A sur la m\u00eame p\u00e9riode ! Dans le m\u00eame temps, le capital risque am\u00e9ricain surperforme les indices boursiers<\/a> sur les 10 derni\u00e8res ann\u00e9es. C\u2019est \u00e9troitement li\u00e9 au faible d\u00e9veloppement international des startups fran\u00e7aises du num\u00e9rique. Elles n\u2019atteignent pas la taille critique assez vite et, quand il y a une sortie positive, elle est de moindre valeur que chez nos homologues am\u00e9ricains. C\u2019est un ph\u00e9nom\u00e8ne qui touche d\u2019ailleurs la plupart des pays europ\u00e9ens.<\/p>\n Cons\u00e9quences de tout cela ? L\u2019appel au capital risque sera plus difficile pour les startups dans les ann\u00e9es qui viennent. Les tickets moyens seront moins importants au d\u00e9but, et plus concentr\u00e9s ensuite, dans le capital d\u00e9veloppement.<\/p>\n La baisse relative des investissements dans les secteurs du num\u00e9rique<\/strong><\/p>\n L\u2019autre transformation en cours concerne les secteurs privil\u00e9gi\u00e9s par le capital risque. Les secteurs du logiciel, de l\u2019Internet, de l\u2019ecommerce et des t\u00e9l\u00e9coms semblent affect\u00e9s d\u2019une baisse, amorc\u00e9e depuis quelques ann\u00e9es en tendance longue (le graphe ci-dessous exploite les donn\u00e9es de l\u2019indicateur semestriel de Chausson Finance<\/em>).<\/p>\n Cela semble provenir en grande partie d\u2019une r\u00e9allocation des investissements vers les cleantechs. Et les cleantechs ne repr\u00e9sentent que 10,5% du total\u00a0 des investissements des VC en France pour une moyenne mondiale de 24% (les deux tiers \u00e9tant aux USA).<\/p>\n Le poids des investissements dans les cleantechs devrait en toute logique continuer de croitre, et probablement encore au d\u00e9triment du num\u00e9rique et notamment des logiciels, m\u00eame si le total Internet+ecommerce+logiciel semble rester stable.<\/p>\n Il faut dire que l\u2019innovation dans le num\u00e9rique peut avoir tendance \u00e0 user les nerfs des investisseurs. Encore trop de projets Internet hasardeux financ\u00e9s par le mirage publicitaire, \u00e9norm\u00e9ment de projets \u201cme-too\u201d, des projets situ\u00e9s dans des niches trop \u00e9troites et \u2013 c\u2019est dur \u00e0 dire \u2013 un manque de savoir faire et de professionnalisme des entrepreneurs qui se lancent. Evitez donc ces diff\u00e9rents \u00e9cueils si vous souhaitez avoir une chance de faire financer votre projet par le capital risque.<\/p>\n Le r\u00f4le du Grand Emprunt dans le num\u00e9rique<\/strong><\/p>\n Ces apports seront focalis\u00e9s sur la R&D collaborative comme le sont g\u00e9n\u00e9ralement les apports de l\u2019Etat dans l\u2019innovation.<\/p>\n Nous avions vu dans un autre post<\/a> que ces investissements seraient significatifs dans le num\u00e9rique. Les 1500m\u20ac d\u2019investissements dans les \u201cusages\u201d, ceux qui vont aller en partie aux startups, repr\u00e9sentent une manne d\u2019environ 300m\u20ac par an si on l\u2019\u00e9tale sur 5 ans. C\u2019est \u00e0 comparer aux 375m\u20ac de capital risque qui sont all\u00e9s au num\u00e9rique en 2009.<\/p>\n Bien entendu, la part de ces aides\/pr\u00eats\/avances qui ira aux grandes entreprises du secteur sera significative. Et elles seront s\u00e9lectives<\/a> comme l\u2019a annonc\u00e9 NKM fin mars 2010, visiblement plus que pour l\u2019appel \u00e0 projet Serious gaming \/ Web 2.0<\/a> de 2009 qui ressemblait fort \u00e0 un bon galop d\u2019essai.<\/p>\n L\u2019Etat souhaite visiblement se comporter comme un investisseur esp\u00e9rant un retour \u00e9conomique plut\u00f4t que d\u2019un distributeur d\u2019aides et subventions. Ren\u00e9 Ricol, le Commissaire au Grand Emprunt, insiste notamment sur l\u2019int\u00e9gration des projets dans des \u201c\u00e9cosyst\u00e8mes\u201d. Une bien bonne id\u00e9e en soi et qui m\u00e9riterait d\u2019\u00eatre pr\u00e9cis\u00e9e. Il faudrait \u00e9viter de concevoir ces \u00e9cosyst\u00e8mes uniquement \u00e0 l\u2019\u00e9chelon local (r\u00e9gions et autres p\u00f4les de comp\u00e9titivit\u00e9) mais \u00e0 l\u2019\u00e9chelle industrielle, sectorielle et mondiale. L\u2019autre int\u00e9r\u00eat du Grand Emprunt est de permettre le financement de projets transversaux au num\u00e9rique et \u00e0 d\u2019autres domaines d\u2019activit\u00e9 et en particulier dans les \u00e9cotechnologies, comme le \u201cgreen IT\u201d (250m\u20ac<\/a>) mais aussi dans les transports.<\/p>\n Si ces financements divers sont forts s\u00e9duisants et attirants, il faut en tout cas se garder de s\u2019\u00e9loigner des couples produits-march\u00e9s les plus solvables de votre business plan lorsque vous vous investissez pour en profiter.<\/p>\n L\u2019\u00e9mergence de nouvelles structures de business angels <\/strong><\/p>\n Nous l\u2019avions d\u00e9j\u00e0 vu dans ce post<\/a> sur Xavier Niel et Marc Simoncini. Ces structures ont ceci d\u2019int\u00e9ressant qu\u2019ils peuvent mutualiser des montants qui commencent \u00e0 \u00eatre significatifs (notamment dans le cas de Marc Simoncini), qu\u2019ils couvrent le ventre mou de l\u2019amor\u00e7age du financement des startups avec des tickets entre 100K\u20ac et 1m\u20ac, et qu\u2019ils sont g\u00e9r\u00e9s le plus souvent par des entrepreneurs exp\u00e9riment\u00e9s \u00e0 m\u00eame de transmettre un v\u00e9ritable savoir faire et ce que l\u2019on appelle du \u201csmart money\u201d aux entrepreneurs. Il semble par ailleurs que les initiatives r\u00e9centes provoquent un effet d\u2019\u00e9mulation entre les gros business angels.<\/p>\n Tout cela est tr\u00e8s positf pour le paysage fran\u00e7ais de l\u2019investissement dans les startups. Le ph\u00e9nom\u00e8ne devrait \u00eatre p\u00e9renne par rapport \u00e0 ce qui va suivre concernant l\u2019ISF car les motivations de ces investissements ne sont pas fiscales pour l\u2019essentiel. Reste \u00e0 savoir si il pourra devenir significatif en masse d\u2019investissements.<\/p>\n Vers une suppression de l\u2019ISF ?<\/strong><\/p>\n Les grands changements \u00e0 venir concernent les \u00e9volutions assez impr\u00e9visibles de la fiscalit\u00e9. Le gouvernement et le l\u00e9gislateur s\u2019en donnent \u00e0 c\u0153ur joie chaque ann\u00e9e pour changer les r\u00e8gles. Une sp\u00e9cialit\u00e9 bien fran\u00e7aise !<\/p>\n Le changement le plus profond aussi bien qu\u2019inattendu et impactant pourrait bien \u00eatre la suppression dans quelques ann\u00e9es de l\u2019ISF <\/strong>(voir cette \u00e9tude int\u00e9ressante<\/a> sur le rationnel \u00e9conomique de la \u201cwealth tax\u201d, trouv\u00e9e via Wikipedia<\/a>). Il pourrait devenir une victime collat\u00e9rale du grand rafus autour du \u201cbouclier fiscal\u201d. Ce bouclier a \u00e9t\u00e9 cr\u00e9\u00e9 \u00e0 l\u2019origine (sous Rocard en 1989\u2026) pour \u00e9viter certains effets ind\u00e9sirables de l\u2019ISF : surimposition de familles ayant un patrimoine mais pas assez de revenus pour le payer, cons\u00e9quences sur le d\u00e9membrement de certains patrimoines, menant parfois \u00e0 des acquisitions par des investisseurs ou fortunes \u00e9trangers. Il aurait \u00e9t\u00e9 plus simple d\u2019exon\u00e9rer la r\u00e9sidence principale de la base de calcul de l\u2019ISF, mais l\u2019Etat a pr\u00e9f\u00e9r\u00e9 l\u2019usine \u00e0 gaz du bouclier fiscal, depuis 21 ans maintenant !<\/p>\n A force de l\u2019avoir diabolis\u00e9 dans l\u2019opinion (surtout lorsqu\u2019il est pass\u00e9 \u00e0 50% CSG+RDS comprise en 2007), les politiques de droite et m\u00eame de gauche admettent que pour supprimer (enti\u00e8rement) ce bouclier fiscal honni, il faudrait se d\u00e9barrasser au passage de l\u2019ISF et le remplacer par une augmentation des tranches hautes de l\u2019imp\u00f4t sur le revenu et avec une r\u00e9duction des fameuses niches fiscales b\u00e9n\u00e9ficiant aux contribuables les plus ais\u00e9s. Les d\u00e9clarations du PS \u00e0 ce sujet sont tout bonnement \u00e9tonnantes<\/a> et tout autant contradictoires car Benoit Hamon parle de de \u201cfusion de l’ISF dans un imp\u00f4t plus large qui serait un imp\u00f4t sur le patrimoine<\/em>\u201d (au lieu de \u201csur les revenus du patrimoine<\/em>\u201d). En effet, en fran\u00e7ais, au lieu de \u201csupprimer le machin<\/em>\u201d cela veut dire \u201cfusionner le machin dans un bidule identique au machin et avec un nom diff\u00e9rent mais faisant la m\u00eame chose, voire pire<\/em>\u201d ! Un \u00e9largissement ? Cela signifierait d\u2019int\u00e9grer dans l\u2019assiette de cet \u201cimp\u00f4t sur la patrimoine\u201d des \u00e9l\u00e9ments qui \u00e9chappent aujourd\u2019hui \u00e0 l\u2019ISF : les oeuvres d\u2019art et les parts d\u00e9tenues dans sa propre entreprise (sous certaines conditions). A moins que Hamon confonde patrimoine et revenus. C\u2019en est \u00e0 se demander si le boucan autour du bouclier fiscal ne serait pas une manoeuvre habile pour supprimer l\u2019ISF alors qu\u2019autrement, il aurait \u00e9t\u00e9 impossible, politiquement, de la faire ! Mais on n\u2019y est pas encore.<\/p>\n Nonobstant les nombreux al\u00e9as politiques pouvant mener \u00e0 une suppression sous sa forme actuelle de l\u2019ISF, son impact serait significatif sur le financement des startups en France. Ce sont les effets de la disparition des nombreuses exon\u00e9rations associ\u00e9es \u00e0 l\u2019ISF qui seraient en effet assez d\u00e9sastreuses. C\u2019est en effet la loi TEPA qui a acc\u00e9l\u00e9r\u00e9 l\u2019apport des business angels et autres investisseurs priv\u00e9s dans le financement de l\u2019innovation. Cela repr\u00e9sente plus d\u2019un milliard d\u2019Euros qui sont r\u00e9inject\u00e9s chaque ann\u00e9e dans les entreprises sous une forme ou une autre (FCPI, FCPR, FIP, investissement direct, holding ou fond ISF). Certes, pas seulement dans les startups et l\u2019innovation car les entreprises familiales ou simplement celles des assujettis \u00e0 l\u2019ISF sont aussi b\u00e9n\u00e9ficiaires de ces incitations fiscales. Mais tout de m\u00eame une bonne proportion\u2026 qui reste \u00e0 d\u00e9terminer !<\/p>\n Pour \u00e9viter de cr\u00e9er un trop gros d\u00e9s\u00e9quilibre du financement des PME innovantes, la suppression de l\u2019ISF devrait s\u2019accompagner d\u2019un transfert d\u2019une partie des exon\u00e9rations d\u2019ISF vers des exon\u00e9rations d\u2019imp\u00f4t sur le revenu. Elles existent d\u00e9j\u00e0 (25% d\u2019IR en moins pour ce qui concerne la part des FCPI non couverte par les exon\u00e9rations d\u2019ISF) mais pourraient \u00eatre accompagn\u00e9es de \u201ccapital gains exemptions<\/em>\u201d comme aux USA (exemption de tout ou partie des plus-values sur la revente des titres d\u2019entreprises non cot\u00e9es, ou pas\u2026). Ce sont des exon\u00e9rations plus intelligentes d\u2019un point de vue fiscal car elles portent sur \u201cl\u2019arriv\u00e9e\u201d de l\u2019investissement plus que sur le \u201cd\u00e9part\u201d. Le co\u00fbt budg\u00e9taire est nul \u00e0 court terme, sans pour autant \u00eatre moins incitatif. On incite \u00e0 gagner plus sur le long terme plut\u00f4t que de perdre moins sur le court terme. Si l\u2019\u00e9conomie va bien, le contribuable y gagne et l\u2019Etat indirectement aussi. De plus, le taux d\u2019exon\u00e9ration d\u2019IR actuel de l\u2019ordre de 25% cr\u00e9\u00e9 un meilleur effet de levier pour l\u2018Etat par rapport aux exon\u00e9rations d\u2019ISF (x4 au lieu de x2 ou x1,3). Reste \u00e0 trouver des m\u00e9canismes qui incitent fiscalement \u00e0 l\u2019investissement dans l\u2019innovation pour tous les niveaux de revenus et de patrimoines, sans pour autant annuler l\u2019imp\u00f4t comme c\u2019est parfois le cas aujourd\u2019hui. L\u2019enjeu politique reste en tout cas inchang\u00e9 : faire accepter des mesures fiscales qui soient efficaces \u00e9conomiquement et justes socialement (ou tout du moins per\u00e7ues comme telles).<\/p>\n Conclusion<\/strong><\/p>\n Un bon sch\u00e9ma valant mieux qu\u2019un long discours, voici en r\u00e9sum\u00e9 le propos de cet article en forme de montagnes russes : certaines sources de financement vont se d\u00e9velopper et d\u2019autres d\u00e9cliner plus ou moins fortement, le tout d\u00e9pendant \u00e9troitement des \u00e9volutions de la fiscalit\u00e9.<\/p>\n![\"Indicateur](\"https:\/\/www.oezratty.net\/wordpress\/wp-content\/IndicateurChaussonFinanceH22009.jpg\" "\\"Indicateur")
<\/a><\/p>\n![\"Total](\"https:\/\/www.oezratty.net\/wordpress\/wp-content\/TotalVCInvestment_thumb.jpg\" "\\"Total")
<\/a><\/p>\n\n
![\"Performance](\"https:\/\/www.oezratty.net\/wordpress\/wp-content\/PerformancecapitalinvestissementparmtierAFIC2008_thumb.jpg\" "\\"Performance")
<\/a><\/p>\n![\"Investissements](\"https:\/\/www.oezratty.net\/wordpress\/wp-content\/InvestissementsVCFranceparcategorie_thumb.jpg\" "\\"Investissements")
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![\"Evolutions](\"https:\/\/www.oezratty.net\/wordpress\/wp-content\/EvolutionsfinancementstartupsenFrance2010_thumb.jpg\" "\\"Evolutions")
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