Partage d’expérience à Capital Week

Publié le 29 avril 2008 et mis à jour le 1 mai 2008 - 7 commentaires -

Après un pre­mier post fai­sant un tour d’horizon de la der­nière édition de Capi­tal Week et des star­tups pré­sen­tées, pas­sons à la par­tie la plus inté­res­sante : le par­tage d’expérience avec les acteurs du finan­ce­ment des star­tups et les star­tups elles-mêmes.

Il y avait à Capi­tal Week : incu­ba­teurs, Oséo, Minis­tère de la Recherche, busi­ness angels, capi­taux ris­queurs (VCs), leveurs de fonds, juristes et évidem­ment star­tups témoi­gnant de leur propre expé­rience. De quoi faire un bon tour d’horizon. J’ai struc­turé ce retour de manière linéaire selon le cycle de finan­ce­ment des star­tups. Et, lorsque néces­saire, com­plété les pro­pos enten­dus par ma propre expé­rience du sujet. Ce sont des basiques pour ceux qui sont déjà pas­sés par là mais pas pour les jeunes entre­pre­neurs en herbe.

Je vais pro­fi­ter de tout cela et des tableaux asso­ciés pour mettre à jour mon docu­ment sur “L’accompagnement des star­tups high-tech en France” qui recense les dif­fé­rentes aides et accom­pa­gne­ments dis­po­nibles pour les entre­pre­neurs (télé­char­geable dans sa ver­sion la plus à jour à par­tir d’ici). Cela fera l’objet d’un troi­sième post lié à Capi­tal Week…

L’amorçage

Com­men­çons par le plus facile : l’obtention de prêts d’honneur pour l’amorçage de sa société, en par­ti­cu­lier dans les réseaux France Ini­tia­tive et Réseau Entre­prendre. Jusqu’à 60K€ en géné­ral, en fonc­tion du nombre d’associés du pro­jet. C’est le cas chez Scien­ti­pôle Ini­tia­tive où je suis expert et membre du  comité de sélec­tion des lau­réats. Dans ces orga­ni­sa­tions, il est utile de ne pas cher­cher sim­ple­ment un prêt mais égale­ment un accom­pa­gne­ment et sur la durée. Tout dépend des experts sur les­quels vous tom­bez en tant qu’entrepreneurs.

Sinon, les prêts (PPA, PCE, etc), garan­ties de prêt et sub­ven­tions sont légion chez Oséo. Cela reste com­pli­qué au pre­mier abord mais la struc­ture Oséo s’est conso­li­dée. Tout comme Ubi­France qui ras­semble main­te­nant une grande par­tie des aides à l’exportation (hors Coface), en inté­grant les Mis­sions Eco­no­miques situées à l’étranger. A noter qu’Oséo Finan­ce­ment pro­pose une avance sur tré­so­re­rie pour absor­ber les trous de cash flows liés aux délais de paie­ment des grandes entre­prises. Sur 2007, Oséo Inno­va­tion a attri­bué 70m€ d’avances rem­bour­sables et 22m€ de sub­ven­tions à 1050 pro­jets dans le sec­teur des TIC.

Au niveau des phases d’amorçage, citons égale­ment ce posi­tion­ne­ment entre pépi­nières et incu­ba­teurs expli­qué par Phi­lippe Le Cam (Paris Déve­lop­pe­ment) et Gene­viève Gelly (Minis­tère de la Recherche), résumé dans le tableau sui­vant. D’après Gene­viève Gelly, il y a en France 29 incu­ba­teurs issus de la recherche, avec 2000 pro­jets pas­sés dedans depuis leur créa­tion. Les finan­ce­ments sont de 7m€ par an. 44% des pro­jets qui y sont incu­bés sont issus de la recherche publique et 51% réa­li­sés en col­la­bo­ra­tion avec la recherche publique.

Enfin, un autre inter­ve­nant rap­pe­lait qu’il ne faut pas hési­ter à tes­ter les banques, même si elles sont fri­leuses. Une recette : faire tra­vailler les autres et les ques­tion­ner sur les dif­fé­rentes offres qu’ils peuvent vous proposer.

Petite recom­man­da­tion pour cette phase du pro­jet : il faut un lea­der et cela se maté­ria­lise par un nombre de parts plus élevé dans le capi­tal au démar­rage de la société.

Busi­ness angels

Les busi­ness angels apportent argent, réseau et savoir-faire dans les phases d’amorçage d’un pro­jet. Là encore, il ne faut pas cherche juste du finan­ce­ment, mais de “l’argent intel­li­gent”. Il vaut donc mieux tra­vailler avec des Busi­ness Angels expé­ri­men­tés et dans son sec­teur d’activité.

Le mar­ché des busi­ness angels est en plein déve­lop­pe­ment en France. L’association France Angels qui les regroupe fédère 65 réseaux dont 53 réseaux géo­gra­phiques. Et 80 sont pré­vus fin 2008. Le nombre de busi­ness angels est passé de 500 à 3600 en 6 ans. Claude Rameau, le Pré­sident de France Angels pré­voit de pas­ser à 10000 busi­ness angels en 2009 et à 20000 fin 2012.

L’échéance du 15 juin génère un appel d’air de Busi­ness Angels prêts à finan­cer des pro­jets pour réduire leur ISF. En effet, une dis­po­si­tion de la loi TEPA (dite “paquet fis­cal” dans les médias) per­met une réduc­tion d’ISF de 75% d’un inves­tis­se­ment dans une PME inno­vante ou dans un FCPI de PME inno­vantes. Au pire jusqu’en 2012, cette dis­po­si­tion va accé­lé­rer avec un effet de levier d’un fac­teur 3 le mon­tant des inves­tis­se­ments des busi­ness angels dans les star­tups. Peu com­men­tée par les poli­tiques et les médias, c’est peut-être le “cadeau aux riches” le plus utile de la loi TEPA car il va accé­lé­rer les inves­tis­se­ments dans l’innovation, et donc, à terme, dans la crois­sance de l’économie qui a besoin de se renou­ve­ler. Les socié­tés d’investissements de Busi­ness Angels qui mutua­lisent le risque pour les BAs se déve­loppent à un rythme accé­léré du fait de cette oppor­tu­nité. Mais la pru­dence est de mise : il vaut mieux tra­vailler avec des pro­fes­sion­nels établis.

Les réseaux de busi­ness angels per­mettent de finan­cer un pro­jet à hau­teur d’environ 200-300K€ avec plu­sieurs per­sonnes qui mutua­lisent les risques. Les tickets sont entre 5K€ et 50K€ par Busi­ness Angels.

France Angels a favo­risé l’émergence de réseaux thé­ma­tiques en sus des réseaux régio­naux : clean­tech, santé, logi­ciels, intel­li­gence écono­mique, et en pré­pa­ra­tion: médias et aéro­spa­tial. Il y a aussi uns socle crois­sant d’associations de busi­ness angels d’anciens élèves de grandes écoles (XMP pour Polytechnique-Mines--Ponts, HEC Busi­ness Angels, Cen­trale Busi­ness Angels, etc).

A noter que les Busi­ness Angels reçoivent sou­vent des dos­siers que les VCs ne peuvent pas prendre en charge car trop en avance de phase. A l’envers, les Busi­ness Angels ont ten­dance à s’écarter des pro­jets au gré de leur matu­rité. Les VCs prennent alors le relai. A noter que la charte de déon­to­lo­gie de France Angels veut qu’un busi­ness angel ne soit pas égale­ment pres­ta­taires de ser­vices des star­tups financées.

Voici pour conclure sur ce sujet une petite syn­thèse de la volu­mé­trie du finan­ce­ment et d’accompagnement de pro­jets high­tech. Il donne une idée des volumes rela­tifs de pro­jets et de finan­ce­ment entre types de struc­tures. Les finan­ce­ments par busi­ness angels sont encore modestes avec moins 3% du finan­ce­ment du capi­tal risque alors qu’aux USA, le finan­ce­ment par busi­ness angels est au même niveau (envi­ron $29B en 2006). Paris Busi­ness Angels a fil­tré 600 pro­jets et ses busi­ness angels en ont financé 15 en 2007 pour un total de 2m€. La loi TEPA pour­rait accé­lé­rer la crois­sance du finan­ce­ment par busi­ness angels, mais il serait bon que l’exonération d’ISF soit dépla­fon­née pour atti­rer encore plus de “gros” busi­ness angels vers le finan­ce­ment de l’innovation.

Levée de fonds avec des VCs

La ses­sion sur la levée de fonds était ani­mée avec Jean-Denis Cor­nillot d’Acta Finance, un leveur de fonds, et avec Isa­belle Vidal, PDG de Wanimo, une star­tup ayant l’expérience de la levée de fonds.

Dans une levée de fonds auprès de VCs, le ciblage des VCs est pri­mor­dial. Plu­sieurs cri­tères de sélec­tion clés sont à prendre en compte :

• Le sec­teur où le VC inves­tit : cer­tains sont spé­cia­li­sés en logi­ciels d’entreprise (comme Eleai), d’autres dans l’intermédiation com­mer­ciale (comme Banexi Ven­tures), ou dans la santé, les clean­techs, etc.
• Le cycle de finan­ce­ment où il s’implique : amor­çage (rare : un peu chez I-Source et chez Sofin­nova), déve­lop­pe­ment, LBO, retour­ne­ment, etc.
• Le mon­tant habi­tuel des tickets qu’il inves­tit : en des­sous de 1m€, entre 1 et 5m€, au delà.
• Le mode d’investissement (pas évoqué lors de Capi­tal Week) : en solo et exclu­si­vité sur un pro­jet ou au contraire, en meute sur des mon­tants modestes, et en mode suiveur.

Après fil­trage selon ces cri­tères, on peut se retrou­ver avec juste une demi dou­zaine de VCs concer­nés par son pro­jet. L’appel à un leveur de fonds est une bonne méthode de tra­vail pour effec­tuer ce ciblage, pré­qua­li­fier un dos­sier qui met les VCs en confiance, et gagner du temps dans le pro­ces­sus. Mais on peut sciem­ment déci­der de pré­sen­ter son pro­jet à des VCs qui sont un peu hors cible. C’est une manière de s’entrainer et aussi de tis­ser un réseau per­son­nel qui sera utile plus tard.

Il est utile de bien com­prendre le ration­nel d’investissement des VCs. C’était très bien expli­qué par Jean-Denis Cor­nillot, Direc­teur associé-Fondateur du leveur de fonds Acta Finance. Sur 10 pro­jets inves­tis par un VC, 5 vont mou­rir, 4 vont sur­vivre mais sans per­for­mance par­ti­cu­lière et un fera le “TRI”, le fameux Taux de Ren­ta­bi­lité Interne de l’investisseur. Petit paral­lèle per­son­nel : être sélec­tionné par un VC ne revient pas à avoir un “bon pro­jet”. Il faut avoir le meilleur pro­jet parmi ceux que le VC a sous la main à un moment donné. C’est plus un concours d’entrée dans une très grande école (Poly­tech­nique, Nor­male Sup, ENA) qu’une simple entrée à l’université sur dos­sier ! Il faut viser la meilleure place car le VC cherche le meilleur jockey.

Les busi­ness plans doivent être très concis. Ils sont rare­ment lus par les VCs sauf s’ils sont envoyés via des réfé­rences connues. D’où l’intérêt des “intro­duc­tions”. La ver­sion “slides” ne doit pas com­prendre plus de 15 slides. Ils doivent conte­nir : l’opportunité, la solu­tion, le béné­fice uti­li­sa­teur chif­fré, le modèle écono­mique (qui vend quoi à qui et à quel prix), l’équipe, le mar­ché et la concur­rence, la stra­té­gie de déve­lop­pe­ment, les pers­pec­tives du busi­ness à cinq ans, les aspects RH et l’opération d’investissement pro­po­sée. Le tout en vul­ga­ri­sant sans comp­ter sur l’expertise dans votre domaine du lec­teur. Le lec­teur d’un VC brasse des pro­jets de nature très dif­fé­rente tout au long de la jour­née. Il faut se mettre à sa place !

On entend et réen­tend aussi que la qua­lité de l’équipe, sa vision, l’anticipation, son entrain, sont les cri­tères numéro un du choix des pro­jets par les inves­tis­seurs. Devant le pro­jet lui-même, même si sa nature doit cor­res­pondre à la poli­tique d’investissement des VCs. Ils choi­sissent le jockey avant le cheval !

Le pro­ces­sus de la levée de fonds est géné­ra­le­ment long : entre 6 mois et 1 an ! Sauf quelques excep­tions ou tout se fait en moins d’un mois après un coup de foudre d’un inves­tis­seur qui tient à être abso­lu­ment seul sur un pro­jet qui lui semble “canon”. Il est pré­fé­rable de lever quand on n’a pas besoin d’argent pour sur­vivre - facile à dire. Le “crash test” consiste à cal­cu­ler le “burn rate” de la boite en cas d’imprévu, c’est-à-dire quand la consom­ma­tion de liqui­di­tés de la tré­so­re­rie se pour­suit alors que le pro­duit n’est pas ter­miné ou que les com­mandes n’arrivent pas. C’est un pro­blème si le pro­jet n’a que quelques mois de tré­so­re­rie. Les VCs s’en ser­vi­ront sou­vent pour négo­cier la valo­ri­sa­tion de la star­tup à la baisse et clo­ser l’investissement au der­nier moment. Les condi­tions finan­cières vont bais­ser, notam­ment la valo­ri­sa­tion de la boite et la dilu­tion des fon­da­teurs dans le capital.

Voici résu­mées les dif­fé­rentes étapes de la levée de fonds chez un VC vu de l’entrepreneur, ins­pi­rées de ce que j’ai vu et entendu dans cette session :

Quelques autres “trucs” à connaître :

• Le choix d’un ou de plu­sieurs VCs est déter­mi­nant sur le long terme. Il fau­dra tra­vailler avec eux sur la durée, jusqu’à leur sor­tie du pro­jet, qui est iné­luc­table. Les VCs qui inves­tissent dans un pre­mier tour pré­voient le plus sou­vent d’investir dans les tours sui­vants pour éviter d’être dilués eux-mêmes.
• Le pacte d’actionnaire défi­nit le pro­cess de ges­tion de crise. Le diable est dans les détails, qui ne sont pas plai­sants. Il faut ali­gner les inté­rêts mais ils ne le seront jamais par­fai­te­ment. Mais un deal réussi est un deal où aucune par­tie ne se sent lésée.
• On pré­fè­rera un nombre impair de membres du conseil d’administration, pour des votes clairs. Si pos­sible, un admi­nis­tra­teur indé­pen­dant qui n’est ni dans la société ni inves­tis­seur. La qua­lité du board est un indice de qua­lité du pro­jet. Indique que les fon­da­teurs ont réussi à convaincre des per­sonnes expé­ri­men­tées. C’est un signe posi­tif sur le projet.
• Petit sym­bole : éviter le cham­pagne “Rui­nart” pour célé­brer la clo­ture de la levée de fonds avec ses VCs !

Pour conclure cette par­tie, voici un autre tableau réca­pi­tu­la­tif des signes posi­tifs ou néga­tifs envoyés aux inves­tis­seurs, valable pour les les VCs et dans une cer­taine mesure pour les Busi­ness Angels :

A vous de faire le sco­ring de votre pro­jet voire de m’aider à com­plé­ter le tableau !

Méthodes de valo­ri­sa­tion des startups

Cette très inté­res­sante pré­sen­ta­tion avec Alain Roder­mann de Sofin­nova Part­ners et Raphaël Bou­kris de Paris Busines Angels abor­dait le cal­cul de la valo­ri­sa­tion d’une star­tup avant une levée de fond.

Voici quelques méthodes exis­tantes et ce que l’on peut en penser :

• La société cherche 300K€ pour 30% du capi­tal. Donc, la société vau­dra en “post-money” 1000K€. Méthode à éviter, même s’il est fré­quent que l’on tombe sur ce genre de valo­ri­sa­tion en phase d’amorçage quand le pro­duit est dis­po­nible. Limi­ter la dilu­tion à 30% est une bonne chose. Mais son cali­brage sur le finan­ce­ment recher­ché ne valo­rise pas la société correctement.
• Valo­ri­sa­tion basée sur le temps passé à créer le pro­duit et la société. A éviter. Ce qui compte c’est la valo­ri­sa­tion résul­tante, pas le tra­vail consa­cré. Un peu comme pour résoudre un devoir de maths.
• Méthode des com­pa­rables avec des socié­tés équi­va­lentes. A éviter même si cela peut ser­vir de repère.
• Com­pa­rables de sor­tie. Pas plus valable car on se com­pare tou­jours à des comètes qui font certes rêver mais ne sont pas des réfé­rences repro­duc­tibles. Sur­tout si l’on est dans le même mar­ché, alors déjà encombré !
• Méthode du dis­coun­ted cash-flow qui consiste à mesu­rer la valo­ri­sa­tion pré­sente du cash flow qui sera généré dans le futur par la société. Ca peut fonc­tion­ner dans l’immobilier ou dans des sec­teurs où la valeur future est rela­ti­ve­ment pré­dic­tible. Pas dans le capi­tal risque où le risque est très élevé.

Alors, que faire ? En fait, mixer un peu toutes ces méthodes. Mais en ayant en tête quelques prin­cipes de base :

• Les fon­da­teurs devront dis­po­ser d’au moins 20% du capi­tal à la “sor­tie”, quand la société sera reven­due ou intro­duite en bourse. C’est le mini­mum pour bien les moti­ver. Sans comp­ter qu’il fau­dra aussi réser­ver une part du capi­tal pour le mana­ge­ment recruté à l’extérieur.
• Il y a une dilu­tion du capi­tal de 30% à 50% à chaque tour. Il faut donc éviter de diluer à plus de 30% au départ pour abou­tir aux 80% de dilu­tion à la fin du cycle. Le pre­mier tour de finan­ce­ment, notam­ment avec des busi­ness angels, doit être très peu dilu­tif. Pas plus de 5-10% pour de l’amorçage, et pas plus de 20%-30% avec des busi­ness angels.
• La valo­ri­sa­tion lors d’un tour de VCs peut être variable en fonc­tion d’atteinte d’objectifs.
• Les dif­fé­rents action­naires, notam­ment busi­ness angels, doivent bien infor­mer la société d’éventuels chan­ge­ments de sta­tuts ou d’adresse. Sinon, il peut y avoir perte des droits lors de la “sor­tie” ou en cas de chan­ge­ment de struc­ture de l’actionnariat.

Et voilà, c’est tout pour cette année ! Sachant que j’ai tout de même loupé quelques ses­sions (notam­ment sur la pro­priété intellectuelle)…

Publié le 29 avril 2008 Post de Olivier Ezratty | Economie, Entrepreneuriat, Innovation, Startups | 7 commentaires